经济观察报 记者 老盈盈 8月19日，ST高鸿（000851.SZ）发布了关于公开招募和遴选庭外重组投资人的公告。7月11日，该公司以无法清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力,但具有重整价值为由，主动向法院申请对公司进行破产重整，并申请启动预重整程序。

近年来，破产重整已经成为解决上市公司财务困境和经营困境的重要手段，上市公司破产重整案件的数量也明显上升。

据经济观察报不完全统计，截至8月23日，今年至少有24家A股上市公司主动向法院申请或者被债权人申请重整及预重整，数量接近2023年全年的规模。

多位律师告诉经济观察报，上市公司破产重整趋向于规范化、常态化和市场化，市场对于上市公司重整的认知，从陌生趋向于理解和认同。

随着监管的强化、退市相关法规的完善，A股上市公司“有进有出”成为资本市场的常态。2024年，面值退市成为主流，在已经摘牌的退市公司中，近一半为面值退市。按照交易所上市规则，一旦上市公司的股票收盘价连续20个交易日低于1元，将触发面值退市机制，公司股票面临被终止上市的风险。

值得注意的是，一些完成重整的上市公司，股价也逐渐逼近“1元红线”。一些重整投资人尤其是财务投资人，感到投资风险在逐步加大，业务越来越难做。在此过程中，破产重整管理人的工作量也相应有所增加，工作内容变得更为复杂。

投资风险加大

今年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），其中提出加大退市监管力度，深化退市制度改革。

一位参与ST上市公司破产重整的私募基金投资人告诉经济观察报，自新“国九条”出台后，监管加大退市监管力度，严格了强制退市标准，尤其是随着面值退市企业数量的增多，现在做财务投资人的风险比以前加大了。

他进一步表示，尽管他们对上市公司尽调时，会以上市公司是否具有潜在价值比较高的不动产或专利知识产权作为风控手段，但以前更多的是“赌”上市公司退不了市。他们以一定的折扣价格参与重整，上市公司通过破产重整程序后，各项偿债类财务指标也随之改善，股价会明显上涨，甚至翻很多倍。过去，他们主要靠这种模式赚钱。然而近几年，他们发现上市公司退市的情况越来越多，作为财务投资人，越发担心这种赚钱模式下的风险。

因为持续亏损和现金流短缺等问题，2023年1月3日，ST明诚启动预重整程序。经过公开招募和遴选，湖北联投城市运营有限公司、国厚资产管理股份有限公司、深圳市招商平安资产管理有限责任公司、北京久银投资控股股份有限公司组成的联合体成为该公司重整投资人。2023年底，*ST明诚执行重整计划。

*ST明诚2024年一季度业绩显示，其依旧处于亏损状态。该公司一季度实现营业收入0.11亿元，同比下滑91.5%；实现归母净利润-74.39万元。

该公司于2024年6月24日“摘星”，6月25日停牌，6月26日复牌，此后连续多个交易日股价持续下跌。截至8月23日收盘，该公司股价为1.34元/股，较复牌前交易日的收盘价下跌16.25%。

股价逼近“1元红线”的还有海航控股。2021年12月8日，辽宁方大集团斥资410亿元参与海航集团重整后，虽然海航控股业绩有所改善，但股价仍然低迷。进入2024年，海航控股股价多维持在1.5元/股以下，直至6月以来，海航控股的股价加速震荡走低。截至8月23日收盘，该公司的股价为1.06元/股。

据经济观察报不完全统计，2007年至今，约有12家上市公司重整后退市，包括天翔环境、德奥通航、贵人鸟等。

上述私募人士表示，已经有一些私募管理人因为风险增加而淡出这类业务，转型其他类型的投资。

管理人工作量增加

上海新古律师事务所主任王怀涛感受比较强烈的变化是，在退市风险加大的背景下，参与重整项目的投资人会更加谨慎，要求增多。破产重整管理人（依照企业破产法的规定，在重整、和解和破产清算程序中负责债务人财产管理和其他事项的组织、机构或个人）需要与投资人、债权人沟通更多和更复杂的内容，工作量大增。

王怀涛称，特别是设计重整方案的时候，管理人要做大量工作，投资人和债权人会对股票支付对价产生各种质疑，非常多的利益需要平衡。

针对重整投资人的风险，王怀涛会在前期提醒投资人多关注投资风险应对条款、退出条款、补偿条款等和后续上市公司的经营规划，以及重整完成后如何提振后续股价等问题。

有着十余年破产重整管理人经验的植德律师事务所合伙人律师张健鑫亦有这样的感受。对于如何防范重整企业的退市风险，他建议财务投资人可以在重整协议或与产业投资人组成的联合体协议中，进行一些约定或设计一些补偿退出机制，让财务投资人既有更多的机会时刻掌握公司的经营情况，又能在上市公司出现退市风险后，及时止损。

张健鑫认为，过去财务投资人参与上市公司重整，从中获利的案例较多，但现在可能要做更精准的重整价值识别，要站在产业投资人的角度去分析上市公司重整完成后是否具有盈利能力，是否能达到重整计划中设定的重整目标，以及上市公司在恢复持续经营能力后，股票价格能否达到资本公积转增股票时规定的转股价格，上市公司未来市值能否提升等。作为财务投资人，应在对上市公司进行全面尽职调查的基础上对前述问题重点予以关注。

张健鑫介绍，有部分债权人也会关注上市公司后续经营情况和股价波动的问题。例如有财产担保的债权人采用留债方式清偿，一般有几年的时间周期，其必然会关注上市公司在重整后能否正常经营。又如普通债权人，清偿方式有很多种，其中一种就是以资本公积金转增的股票进行清偿，所以该类普通债权人会关注转股价格，并时刻关注重整后上市公司的股价波动情况。

对于债权人关注的这些问题，张健鑫表示，管理人也需要及时与债权人进行沟通，而且沟通的时候既要站在债权人的立场思考问题，了解债权构成情况及债权人的诉求，又要站在重整企业的角度，弄明白企业后续经营方针及盈利点，确保沟通时达到事半功倍的效果。

上市公司重整的变化

清律律师事务所的李宾宾律师认为，目前参与上市公司重整投资的财务投资人主体越来越丰富，这在一定程度上体现了利益共享和风险共担的市场化的原则，同时也分散了单一财务投资人的投后风险。

李宾宾发现，除了传统的五大资产管理公司、私募基金以外，参与上市公司重整的财务投资人还包括地方资产管理公司、央企、地方民营企业，以及一些自然人。在2023年上市公司重整案例的进展过程中，每一家上市公司都有接近9家财务投资人参与重整。例如*ST正邦（“正邦科技”）的重整引入了16家财务投资人、*ST步高的重整引入了11家财务投资人。

除了财务投资人主体越来越丰富能分散风险外，李宾宾认为，近年来上市公司重整越来越规范化。2022年，上交所、深交所陆续发布关于上市公司破产重整事项的自律监管指引，对于规范上市公司重整行为、预重整、投资人权益保护、信息披露，以及提高市场效率和透明度等方面，具有积极指导意义。

李宾宾介绍，2022年之前的上市公司重整，更多依据最高人民法院发布的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》文件，以及一些交易所的零散规定，不成系统。实践中预重整对于提高重整成功率有积极探索意义。2022年，上交所、深交所发布自律监管指引吸纳并进一步规范了实践操作。现在很多上市公司从预重整阶段开始招募投资人，把策划重整提前。

张健鑫表示，过去，投资人对于上市公司重整，会比较关注壳资源的价值。但是随着资本市场“快进快出”成为常态，新“国九条”及配套部门规范性文件的发布，投资人对于上市公司壳资源持逐渐淡化的态度。投资人会回归理性和冷静，更多地从上市公司本身是否值得投入或者挽救，对公司重整价值加以判断。

一位熟悉上市公司重整的投行财务顾问人士对经济观察报表示，现在监管强调从严监管借壳上市，有些产业投资人参与上市公司的重整计划中，并取得控制权，但因为防止构成借壳，这些产业的资产不能大规模地注入上市公司。所以，很多产业投资人还是希望待上市公司重整完成后，努力让上市公司原有业务回归正轨。